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转自：小债看市 / {1 F6 K$ C( s* _4 w) G9 s
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近年来，造纸行业景气度持续波动，受2021年纸价及原材料价格波动影响，晨鸣纸业盈利能力大幅下滑。
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01列入观察名单
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11月25日，中诚信国际公告称，决定维持晨鸣纸业（000488.SZ）主体和“17鲁晨鸣MTN001”及“18晨债01”信用等级为AA+，并将公司主体及相关债项信用等级继续列入信用评级观察名单。
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继续列入信用评级观察名单公告
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公告显示，2022年以来，原材料价格持续高位运行，叠加在疫情等因素的影响下国内市场需求疲软，晨鸣纸业2022年前三季度净利润同比大幅下滑85.86%至3.01亿元。
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并且，晨鸣纸业融资租赁业务压缩进度放缓，存量融资租赁余额规模仍较高，面临较大减值风险。 . X2 u& O' Y3 T. a
同时，晨鸣纸业战投资金陆续落地，资本结构有所优化，银企关系基本保持稳定，且公司持续偿还公开市场债务。
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但是，晨鸣纸业债务规模仍保持高位且仍以短期债务为主，货币资金受限比例较高，短期偿债压力的变化情况亦有待进一步关注。 / P7 E/ n# d+ V6 y. G
《小债看市》统计，目前晨鸣纸业存续债券2只，存续规模13.5亿元，且均将于一年内到期，公司面临集中兑付压力较大。
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存续债券
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近年来，造纸行业景气度持续波动，受2021年纸价及原材料价格波动影响，晨鸣纸业盈利能力大幅下滑。
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02业绩大幅下滑 8 t5 W- v0 X3 m G
据官网介绍，晨鸣集团是中国造纸龙头企业，中国企业500强，成立于1958年，是以制浆、造纸为主的现代化大型综合企业集团。
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晨鸣集团是国内A、B、H三支股票上市公司，是中国上市公司百强企业、中国十佳明星企业。 . e7 J$ y% y$ U) U* d0 Z! ~
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晨鸣集团官网
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从股权结构来看，晨鸣纸业的股权结构较分散，其控股股东为晨鸣控股有限公司，直接及间接合计持有公司27.52%的股权，公司实际控制人为山东寿光国资局。 4 Y+ s/ u0 [9 Q0 |
虽然晨鸣纸业属于地方国企，但国有资本持股比例较低。
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值得注意的是，晨鸣控股持有晨鸣纸业股权质押比例偏高，截至2022年11月晨鸣控股质押公司2.51亿股股份，股权质押率为30.61%。
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造纸行业周期性显著，其景气程度与宏观经济走势呈显著的正相关关系。
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近年来，造纸行业景气度持续波动，受2021年纸价及原材料价格波动影响，晨鸣纸业盈利能力大幅下滑。
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另外，近年来晨鸣纸业的融资租赁业务虽然继续收缩，但其展期及逾期贷款规模仍较大。 4 M6 @/ T5 ?; I" M3 _
截至2021年末，晨鸣纸业融资租赁业务逾期资产金额为9.74亿元，逾期率12.48%。公司逾期及展期客户主要涉及房地产及制造业。
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坏账计提方面，2021年晨鸣纸业计提与融资租赁相关的信用减值损失为2.39亿元，对利润产生一定侵蚀。
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2022年前三季度，晨鸣纸业实现营业收入253.56亿元，同比下滑1.57%；实现归属于母公司所有者的净利润2.41亿元，大幅下滑88.98%。 / D) ?, R5 b$ i# i
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归母净利润
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同时，晨鸣纸业的销售毛利率和净利率分别下滑至14.57%和1.19%，盈利能力大幅下滑。
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值得注意的是，除了经营性业务利润，晨鸣纸业还能获得一定政府补助，2021年公司获得政府补助2.61亿元，较2020年减少6.82亿元。 + E! P4 ^: M2 L4 d: j
截至最新报告期，晨鸣纸业总资产为842.13亿元，总负债604.56亿元，净资产237.58亿元，资产负债率71.79%。 ( T) v$ h& \" x+ t' }; {3 y
值得注意的是，受前期融资租赁业务扩张较快及在建项目持续推进等因素影响，晨鸣纸业的财务杠杆水平处于较高水平。 6 N/ H2 \, D9 u0 ]7 P( c
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财务杠杆水平
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《小债看市》分析债务结构发现，晨鸣纸业主要以流动负债为主，占总负债比为84%，可见其债务结构不合理。 4 Y5 W# L( [8 H
截至今年三季末，晨鸣纸业流动负债有505.22亿元，主要为短期借款，其一年内到期的短期负债有402.7亿元。
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然而，相较于短期债务，晨鸣纸业的流动性可以用枯竭来形容，其账上货币资金有130.29亿元，但其中大部分为受限资金，可用于资金不足，公司面临较大短债偿债压力。4 _8 Q2 V; L1 ]- p ~$ ]
$ g7 g3 j4 p/ h9 @ S4 X! k: @ 值得注意的是，2014年以来晨鸣纸业疯狂融资，尤其是短期借款迅猛增长，不仅存在期限错配问题，且短期偿债风险巨大。
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在备用资金方面，截至2022年3月末，晨鸣纸业银行授信总额有833.2亿元，未使用授信额度有427.6亿元，可见其财务弹性尚可。
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授信额度 , ]. b5 k" Z/ W6 D' q9 c/ C0 R
除此之外，晨鸣纸业还有非流动负债99.34亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有49.71亿元。 0 o; n V" S; u
整体来看，晨鸣纸业刚性债务有452.41亿元，主要以短期有息负债为主，带息负债比为75%。 " Y: |4 w9 P% n4 w/ r4 | n
有息负债高企，2021年和2022年前三季度晨鸣纸业利息支出分别为23.87亿和14.85亿元，对利润形成侵蚀。
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在融资渠道方面，目前已在A股、B股和H股三个证券交易市场上市的晨鸣纸业，融资渠道多元化，除了发债和借款，其还通过租赁、应收账款、股权以及股权质押等方式融资。
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不过，从现金流方面看，近年来晨鸣纸业的筹资性现金流持续净流出，可见其融资渠道遇阻，公司面临再融资压力较大。
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筹资性现金流 4 W( P: ]7 p2 J2 x8 z- \% I
受限资产方面，晨鸣纸业受限资产主要为货币资金中的保证金及部分固定资产、无形资产、投资性房地产、应收票据。
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截至2021年末，晨鸣纸业受限资产总额为301.59亿元，占总资产的36.41%，受限资产规模较大，资产流动性弱。 2 A( s% |) S0 N7 r6 `* u4 l" M$ I
总得来看，晨鸣纸业的业绩和盈利能力下滑，对债务和利息的保障能力下降；货币资金受限比例高，短期偿债压力较大；融资租赁业务面临一定信用风险。
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03多元化发展之痛
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1958年，晨鸣纸业的前身寿光造纸厂成立，拉开了我国造纸工业的序幕。 % b7 v- b4 S# d0 E) h& ^( c. R
1987年初，寿光造纸厂生产能力只有0.6万吨，并且已经连续7个月亏损，负债1100多万元，处于即将倒闭的艰难困境。 ' q# @0 Y; w# M( C
为了救活企业，彼时寿光县果断调整厂领导班子，把台头镇副镇长兼镇经委主任、年已53岁的陈永兴推到了厂长的位置上。 ' Y- n9 }. e* |5 k4 b
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寿光造纸厂 + f- z V9 R5 x
在陈永兴的带领下，经过全厂上下艰苦努力，造纸厂贷款1000多万元进行技术改造，改制后的工厂活力明显增强，在陈永兴上任3个月后就实现了扭亏为盈。
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到1989年，寿光造纸厂的经济效益已经跃居山东省同行业第一名。
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在以后的数年里，寿光造纸厂旧貌变新颜，创造了令全国造纸行业和工业企业系统瞩目的奇迹，成为国内首家同时拥有三只股票的上市公司。 i, H# p9 A% Z# S# [, z" s
然而近年来，晨鸣纸业却寻求走多元化道路，2012年成立海鸣矿业涉足采矿业；2014年发力融资租赁业务；2017年进入房地产行业；2018年收购鸿泰地产...... 7 N6 ?% c D: K# p1 x
尤其是为了发展融资租赁业务，近年来晨鸣纸业便不惜一切成本疯狂融资。然而融资租赁业务虽然毛利高，但资金成本也居高不下，更是存在坏账风险。
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2019年，晨鸣纸业计提信用减值损失10.34亿元，其中融资租赁款坏账损失就高达5.24亿元。
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随着业务规模扩大，晨鸣纸业需要资金缺口越大，最终将面临资金链断裂风险。因此2019年公司便开始逐步剥离非核心业务。
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